解析物业收并购交易中对赌条款的设定

本文结合2019年—2020年物业上市公司所披露的44例物业并购案例进行详细分析。根据案例对物业行业收购交易中对赌方案的商业设定进行解析。

关于2019-2020年度港股物业公司收购交易中对赌条款商业设定的浅析

关于“对赌”的官方定义,最高人民法院在2019年11月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)中进行了说明:“实践中俗称的对赌协议,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”经笔者梳理,2019至2020年度,在香港交易所挂牌交易股票的37家物业服务公司公告披露的收购交易案件共计44例,其中,2019年13例、2020年31例 (以下合称“披露案例”)。根据公告披露的收购交易信息,本文拟就物业行业收购交易中对赌方案的商业设定进行浅析。

关于对赌条款的效力问题,网络发布的分析文章已星罗棋布,《九民纪要》中就与不同主体签署对赌协议的效力和履行的审判规则进行了明确,故本文不再赘述。

(一) 对赌业绩考核维度:扣非净利润、营业收入与管理面积

根据披露案例,收购方通常从扣非净利润、营业收入以及管理面积角度向卖方或实际控制人设定业绩承诺的考核指标,部分案例采用其中的单一指标考核,部分案例采用组合指标考核。

1. 单一指标考核

(1) 扣非净利润

物业收购项目中,目标公司的扣非净利润是收购方重点关注的指标之一,亦是对收购标的进行估值的重要参考指标。对于估值计算中经常使用的市盈率(PE值),扣非净利润不可或缺。就披露案例,银城生活服务收购汇仁恒安物业、宝龙商业收购浙江星汇商管、雅生活收购哈尔滨景阳物业与青岛华仁、新城悦收购诚悦时代、时代邻里收购成都合达联行物业与上海科箭、永升生活服务收购青岛雅园物业等案例均采用了扣非净利润的单一考核指标。该等案例中,收购方通过对承诺方于业绩承诺期内各个年度的扣非收净利润最低值进行设定,以确定业绩考核标准与估值调整机制。

例如,宝龙商业2020年7月收购浙江星汇商管公告披露的业绩承诺即是承诺期内各年度的扣非归母净利润最低数值。

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又如,雅生活2019年2月收购哈尔滨景阳物业公告披露的业绩承诺,即是以上一年度扣非归股东净利润为基数乘以系数因子列明承诺业绩最低值的计算公式。

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(2) 营业收入

根据香港联交所上市规则,收益是测试发行人是否满足发行条件的重要指标之一,故而港股上市物业公司在并购扩张的过程中,对标的公司的营业收入情况颇为关注。比如,佳兆业美好于2019年1月收购江苏恒源物业即选用营业收入作为业绩承诺考核指标,但考虑到仅从营业收入维度考核承诺期业绩,无法控制收购标的的亏损情况,故佳兆业美好同时在运营成本层面进一步予以设置。

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(3) 管理面积

管理面积是具有物业服务企业专属特色的一项对赌考核指标,尤其是当标的公司主要管理的是住宅类物业项目时。例如碧桂园服务于2019年7月收购港联不动产公告披露采用的承诺期业绩考核指标即为管理面积的增长率。

解析物业收并购交易中对赌条款的设定

2. 组合指标考核

选用单一指标考核承诺期业绩,在维度层次上略显单薄,衡量一家物业服务企业的运营情况,多维度、多角度地考量更显科学。除却目标公司本身存在特殊情况,或者收购方在具体交易中的特殊考虑,物业企业的收购案例多会采用组合指标对承诺期业绩进行考核。

(1) 扣非净利润+营业收入

根据披露案例,收购方采用“扣非净利润+营业收入”组合指标对承诺期业绩进行考核的情况占比较高。比如碧桂园服务2020年11月收购福建东飞时即采用该组合指标对业绩承诺予以设定。值得一提的是,在业绩期各年度承诺营业收入与扣非净利润最低值确定方面,本次公告披露了系数公式的计算方式,可以看出这也是碧桂园服务在收购案中惯常使用的衡量模式。

 

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(2) 扣非净利润/营业收入+管理面积

披露案例中,收购方选用“管理面积”作为组合指标之一的情况相对较少,一方面,管理面积指标一般适用于管理项目主要为住宅类物业的物管公司,就公建类项目的物管公司,衡量管理面积维度并不科学;另一方面,单纯考量管理面积情况,对标的公司财务数据的规制力量不足,故而在考核管理面积的基础上增加财务指标的考核,更显周到。比如,蓝光嘉宝2020年11月收购上海上置物业即采用“扣非净利润+管理面积”的考核指标。

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再如,蓝光嘉宝2020年10月收购上海益镇物业即采用“营业收入+管理面积”的考核指标。

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(二) 对赌补偿形式维度:金钱补偿方式与股权补偿方式

对赌的最终目标是要通过条款约定以弥补所产生的利益损失。结合《九民纪要》中对赌的定义,关于对赌补偿的形式,可分为金钱补偿方式与股权补偿方式。金钱补偿,是在触发对赌条款时,对赌义务人负有向收购方支付一定金钱的义务;股权补偿,是在触发对赌条款时,对赌义务人负有向收购方受让一定股权的义务。

1. 金钱补偿方式

根据披露案例,绝大多数的收购方选择采取金钱补偿方式,这与金钱价值较股权价值更具稳定性相关。在承诺方未能满足对赌业绩的情形下,目标公司股权的估值本身即存在较高的不确定性。

(1) 从补偿的支付方式来看,公告披露的金钱补偿方式主要包括抵扣对价模式、抵扣利润模式、另行支付模式以及多种形式相结合的模式。

(a) 抵扣对价模式

抵扣对价模式较为常见,一方面,金钱补偿条款与支付条款相结合有利于增加收购交易的安全性和稳定性,保证收购方对出让方的制约;另一方面,也可以保证交易双方现金的流灵活性。比如佳兆业美好2019年1月收购江苏恒源物业案。

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又如,蓝光嘉宝2020年9月收购上海益镇物业。

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(b)抵扣利润模式

时代邻里2020年12月收购成都合达联行公告披露的业绩补偿采用了抵扣利润模式。

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(c)另行支付模式

合景悠活2020年12月收购广州润通物业约定如目标公司未能达成承诺业绩,则卖方需另行以现金补偿。

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另外,银城生活服务2020年3月16日收购南京汇仁恒安时采用了由担保人另行支付履约保证金以供抵扣的模式约定业绩补偿方式。

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(d) 多种形式相结合的模式

当对价、利润不足以支付补偿金额时,多种形式相结合的模式即营运而生并成为主流选择。如新城悦服务2020年11月收购大连华安物业案即采用了代价补偿与另行支付相结合的模式。

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(2) 从补偿额的计算方式来看,根据公告披露,主要包括以未达承诺利润差额为计算基础的补偿、以对价为计算基础的补偿两种模式。

(a) 以未达承诺利润差额为计算基础的补偿。比如,新城悦服务2020年5月收购成都诚悦时代物业案约定“若目标公司承诺期满累计归母净利润未能达到前述目标,各方同意卖方1及卖方2应就目标公司未实现的累计净利润差额部分进行等额补偿”。

(b) 以对价为计算基础的补偿较前一种模式更为严苛,碧桂园服务的收购项目多采用此种模式,比如其2020年7月收购城市纵横。

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2. 股权补偿方式

44个披露案例中,采用股权补偿方式的收购项目不多,仅碧桂园服务于2020年10月收购福建东飞60%股权的交易中涉及了股权补偿的方式。

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但碧桂园服务并没有单一使用股权补偿的方式,其在金钱补偿方式与股权补偿方式之间保留了选择的空间。根据公告的披露,碧桂园服务、保证人将根据福建东飞在承诺期内的业绩表现对补偿方式进行选择。如福建东飞于任一年度实现的营业收入或扣非净利润分别与2020年度的基准值的差别不高于5%,碧桂园生活服务可选择要求保证人采用现金补偿或股权补偿中的任何一种方式进行补偿;若差别高于5%,保证人有权选择采用现金补偿或股权补偿进行补偿。笔者认为,该条款的设计为业绩补偿方式的操作提供了灵活性,碧桂园物业亦在未来合作的空间上给与了保证人更多的让渡。

解析物业收并购交易中对赌条款的设定

对赌条款的设计,是为了解决物业收并购各方因信息不对称、未来发展未知等原因产生的收购估值调整的问题。既可以说它是保护交易方利益的一种手段,也可以说是缓解未来恐惧的一种安慰,亦可以说是交易各方对未来业绩的一种期许,所以对赌条款在满足合法有效要求的基础上,更需凸显商业的合理性与适当性。截至目前,已上市的物业服务企业已募集的资金约有500多亿,就新上市的物业服务企业利用募集资金开展并购扩张的金额均值预计约有20.45亿,物业并购整合的“战国”时代或将来临。契约是商业发展的保障,如何设定对赌条件、安排对价调整机制是一项深奥而复杂的工程,对于物业收并购案件而言,更需要结合物业行业本身的特性与标的企业的实际情况进行合理规划。

(文 / 特约编辑  Daniel Xie 解耀祖 )

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