碧桂园服务,生意属性优异的龙头物业

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碧桂园服务(06098)是中国领先的住宅物业管理服务商。公司的物业管理组合庞大,遍布全国31个省、市及自治区的280多个城市,截至2018年12月31日合同管理总面积约达5.05亿平方米。除物业管理服务外,公司亦向在管物业的业主及住户提供各种社区增值服务

一、主营业务

碧桂园服务(06098)是中国领先的住宅物业管理服务商。公司的物业管理组合庞大,遍布全国31个省、市及自治区的280多个城市,截至2018年12月31日合同管理总面积约达5.05亿平方米。除物业管理服务外,公司亦向在管物业的业主及住户提供各种社区增值服务。

碧桂园估值

产品收入与利润构成如下:

碧桂园服务估值

二、行业地位

碧桂园服务在已上市物业公司中管理面积位居第二,第一名是彩生活,但盈利最高,亦是物业市值最高公司。2019年中国物业百强企业前三强、经营绩效第一。

三、公司看点

1、物业行业属性优(弱周期性、低资本支出、好现金流、少调控)

正如白酒和高端白酒是两个行业,普通物业和中高端物业是两个行业。百强行业物业行业周期性弱,客户续约率通常在90%以上,需求稳定。房地产行业未来很难保持每年销售金额一定增长,但只要卖出房子,都会变成物业公司管理的面积,增量变存量,存量会越来越多。物业公司属于轻资产运营,固定资产投资少,更多的投资集中在行业并购。由于存在顾客预付物业及押金等情况,物业现金流状况良好。不像房地产行业,物业受到的调控较少(调控风险点:价格管控、人员社保)。

2、行业集中度提升

据中国指数研究院数据,截至2017年末,全国物业管理百强企业管理面积均值达3,163.8万平米,同比增长16.1%,2008-2017年CAGR 为 19.9%,高于行业2009-2017年的CAGR 为 6.6%,表明集中度逐步提升。随着百强地产商集中度继续提升,预计百强物业集中度将继续提升。

碧桂园服务估值

3、增长空间大

碧桂园服务未来的成长空间预期还是较大的。增长主要来自几个方面。

(1)第三方管理面积及收购增长

碧桂园服务估值

(2)合同管理面积远大于收费管理面积

碧桂园服务估值

收费管理面积和合同管理面积迅速增长,截至2019年 6月30日,合同管理面积达5.84亿平方米,相当于收费管理面积2.16亿平方米的2.7倍,储备面积充足。

(3)母公司贡献

公司 2016-2018 年三年从关联方新增的在管面积分别为 1969、2210、3604 万平米,与碧桂园 2014-2016 年销售面积,1928、2153、3747 万平米较为接近;而公司在管面积中来自于关联方的总量与碧桂园 2000-2016 年合计的销售面积同样较为接近,也就是说从关联方预售到竣工交付的周期在 2 年左右。2017 年,正是碧桂园首次登顶行业销售规模榜首,2017 年合同销售面积 6066 万平米、2018 年权益销售面积 5416万平米,2019年1至9月合同销售面积 6127万平米。公司未来三年有望新增收费面积超 1.5 亿平米。截止至 2018 年底,碧桂园的权益土储达 2.4064 亿平米。

(4)增值服务

碧桂园服务增值服务历史数据看增长均快于物业服务。物管公司提供的一般增值服务,如家政服务、社区零售等将以平台化为主,通过接入外部优秀供应商,收取通道费用实现轻资产、高毛利,此时在管规模就显得极为重要,其不仅代表着增值服务的开展空间,更代表了物管公司与供应商的谈判筹码。2019 年《政府工作报告》中即明确提出:探索“物业服务+养老服务”模式,支持物业服务企业开展老年供餐、定期寻访等形式多样的养老服务;多地也发布“9073”养老规划,即 90%老年人依托社区居家养老,7%老年人在老年化社区养老,3%老年人机构养老。我国已经进入标准的老龄化社会,且未来老龄化程度将进一步加深。

四、领导者/相关持股、增减持、回购、质押

公司从碧桂园分拆上市,公司股份直接发放给碧桂园股东。公司实际控制人为杨惠妍。大股东股份近期没有变化,管理层有股权激励。

碧桂园服务估值

五、财务分析

碧桂园服务估值

财务点评:碧桂园服务财务优异。收入与净利润增速最近5年维持高速度增长。公司经营活动现金流量净额/净利润平均大于100%,轻资产运营,除非进行并购否则资本支出不高。现金分红比例在30%左右。毛利率接近40%,净利率约20%。净资产收益率约40%的高水平。公司有息负债率仅为0%。资产负债表结构方面,现金占比高约60%,属于赚到钱的表现,上下游占款表现略佳。

六、估值五要素模型

  • 增长空间:中高端物业需求永不过时,行业集中度提升加增值服务占比提升,给予20%增长空间溢价。
  • 增长速度:预计未来三年复合增长率30%
  • 增长效率:现金流优异,资本支出效率较高,给予10%溢价
  • 期初R0E:预计预计未来保持期初ROE40%
  • 风险:零有息负债,顾客稳定,贴现率取9.5%

估值结果:

PB=1.2×(1+30%)^3×1.1×40%/9.5%=12.2,2019年10月10日公司股价的24.4元(12.8 PB),市值650亿,处于合理价格区间

来源:雪球  作者:502的牛    

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